路林：寻找发展的金钥匙

截至2024年6月21日，国内C-REITs（中国房地产投资信托基金）已上市36只，累计发行规模约1188亿元。C-REITs取得如此大的成绩，对存量资产证券化的意义，评价怎么高都不过分。REITs有助于消化存量、优化增量；有助于估值定价，是底层资产交投的定价之锚；有助于生产性、生活性服务业的培育和发展，提高服务业产业化、精益化。

经济学家科斯认为，企业是一种市场替代，是市场交易费用节约的产物。当企业内部的交易费用小于外部市场的交易费用时，企业应运而生，经营体机制应运而生。资产上市，无论是SPV还是SIV，都应是特殊目的经营体（BusinessEntity）；相比于公司上市，褪去了一身“盔甲”，脱衣有肉，穿衣显瘦，基于简单清晰的经常性、经营性现金收入，强制高分派，有鲜明的既视感和可获得感。

C-REITs试点三年、常态化一年以来，关于多市场、多主体、多角色的互动成长，一直是个热门议题。循迹企业理论和机制，畅通资产、资金和资本有效循环，实现脱虚向实、产融一体、投融闭环，合格管理人需要“资管化”—全价值链，全业务流程，全生命周期资产的统筹经营实体或承载平台管理人。这应是C-REITs常态化发展的关键选择之一。无论是公募基金主体，还是原始权益人或私募基金管理人，谁培育出、贡献出价值链全要素能力、主导能力或关键能力，政策和市场最终会选择谁，奖励谁。

抓住REITs政策和市场机会，试水REITs专业经营实体或平台，以合格管理人驱动REITs发展，至少有几个起点。

一、公募基金公司。公募基金公司是REITs的法定管理人，资金募集和人才高地有优势。法定管理人承担了监管被问责和资金市场、资产市场和资本市场多重角色，集投行与投资、基金管理与运营外包于一身，独立性、专业性、合规性要求，肉眼可见。国内外REITs结构，无论是公司制还是契约制，其中内部管理型，基于结果的比较中，给人以期待，凸显了一个“五脏俱全”——要素齐备、职能健全、管理有序、运营有效的经营实体的重要性。目前各家REITs工作团队因地制宜，有的是多部门合作，有的是类事业部，循迹企业理论和上市公司“三分开、五独立”原则，有必要进一步而新设、独立REITs专业经营实体。

二、原始权益人。原始权益人分设、独立REITs专业经营实体，是产业型向资产管理型的重大转型，是破茧化蝶的企业蜕变。C-REITs从原始权益人出表驱动出发，存量资产和运营积累有优势，同时经过市场洗礼，正由卖方向买方角色转变，有助于存量消化、增量优化。转型蜕变之后，原始权益人既是战略投资人，着眼于资本经营，也生长出新生儿——专业经营实体，着眼于资产经营，需要按照上市公司关联交易和同业竞争原则设立游戏规则。

三、私募管理人。私募管理人是资产市场和资本市场的桥梁，换水养鱼和精耕细作是优势。创设、升级REITs专业经营实体，建立私募REIT和Pre-REIT与公募REIT直通车，有利于资产市场交投活跃、租售活跃，有利于资管创业生态和价值洼地发掘，有利于形成多样化、多层次资本市场。

REITs专业经营实体，毫无疑问应该拥有“募、投、建、改、管、退”全要素能力，路林：寻找发展的金钥匙拥有核心投资管理能力，是一个独立的经营实体和平台管理人。由于资本市场和资产市场的发展阶段，REITs管理人在底层项目运营中比较多采用外包和分包，把内部化管理费用外部化、外溢为代理费用、服务费用，在效率优先中整合市场要素和价值链。

合格管理人犹如“买手店”，重在资产运营，长于资产组合，在运营中保持和提升经常性收益。以经营实体为代表的资管化驱动，合格管理人制定投资策略和投资标准，精选赛道，买买买，从单个资产买成资产组合，避免单一市场、单一资产风险，资产组合不可能一劳永逸，是动态的；“入池资产”偏中性、有潜质、有想象空间，力求资产组合平滑收益率，该买的买，该卖的卖，根据资产生命不同周期建仓、调仓和置换。当前C-REITs从首发到扩募，诸多实践迈向了资产组合，提升了经营基础，提高了抗风险能力。

合格管理人是资管化价值链的“链长”，也需要强链补链。众所周知，耐克公司经营运动鞋，但不生产运动鞋，以委托代工、轻资产、贴牌经营，专注产品、品牌高价值区，核心能力是价值链的“链长”。这种模式给目前C-REITs治理和经营以很大借鉴。合格的管理人——REITs专业经营实体，将推动C-REITs治理结构和机制，聚焦投资策略、投资标准、资产组合、外包招投标、费率和预算管理等重要方面，成长为名副其实的价值链“链长”。

REITs合格管理人，谁将成为？谁将胜出？无论是公募基金新设专业经营实体，原始权益人分设独立专业经营实体，又或私募管理人创设升级专业经营实体，都需要多路径探索，多层次市场赛马，让更多市场主体拥抱机会，走出可能。

成长有烦恼，成长有欢笑，成长是猛然地向前一跳。C-REITs合格管理人将开出“准生证”，长大成人，长大成材！

（路林，上海交通大学上海高级金融学院教授，中国基金业协会资产证券化专委会首批专家顾问）