黑金策略黑色金属产业链趋势研判及策略建议

来源：国投安信期货研究院

一、铜市场套利机会

1、国内市场机会

7月内外铜市延续下滑，连续第二个月月K线收阴，沪铜指数已较纪录高点回吐了18%的涨幅，今年以来累计涨幅缩至7.59%。当下铜价未有明显的止跌转稳信号，有朝向涨势起点的倾向。技术上，伦铜强支撑在8700-8800美元，沪铜指数在7.05-7.1万位置有一缺口，而沪铜持仓已经回落到50万手下方。铜价持续下跌主要受三个因素影响：1）国内宏观疲弱与淡季消费拖累工业品板块整体转空；2）特朗普胜选概率增大，“碳中和”逆风升温；3）市场滞后反映上半年高铜价对中国消费的抑制，国内过剩以加大出口的方式施压于全球显性库存。金银价格也在震荡调整，基本消化了联储大概率9月降息的预期。

8月预计单边铜价的止跌，以沪铜为准，市场可能回归国内供求基本面逻辑。铜价跌幅扩大后，下游接货需求改善，期货市场前期长时间囤积持仓同步减少。三方调研显示，市场点价积极、成交活跃度显著抬升，尤其精铜杆变化明显。钢联统计的精铜杆新增订单量达到5个月新高、仅次于3月初。这一方面受再生环节税票迟滞影响，另一方面也更主要的受电网投资额兑现反馈拉动。国网公布全年6000亿投资计划，较去年净增711亿元；而上半年国内电网工程完成投资同比增速达到23.7%。供应端，全球铜精矿的供应脆性延续到明年，国内炼厂目前接受的季度长单以及明年部分长单都处在亏损风险极大的低加工费水平。国内再生铜领域正在消化反向开票以及地方清理退税返还从而提升税点的阶段，成本也可能抬升。国内精铜产量增量空间在原料上的受制压力将更大，国内社库将在供求两个方向上延续去库，月底SMM社库已经减至35.12万吨。

2406合约交割后，逢铜价下调，现货贴水收敛速度快，基本在贴水30元/吨到升水20元/吨间波动，由于进口窗口打开，保税库存较快流入，暂未稳定升水状态。期货月间差，正向排列如预期收敛，由于仍处淡季，库存相对较去年同期高出25万吨，且产量惯性延续，倾向延续小正向结构。

2、跨市套利机会

7月下旬伦铜库存快速增至24万吨背景下，铜价内强外弱，国内6月出口高达15万吨，今年已累计出口29万吨级，洋山铜溢价正在小步回升。预计随国内社库延续降库，进口比价将继续向盈利方向打开。

二、铝市场套利机会

7月沪铝连续第二个月顺畅下跌，月度跌幅超过6%。

供应方面：上海有色网数据显示上半年我国电解铝产量同比增长超过5%。目前国内电解铝运行产能接近4350万吨，较上月增加约40万吨，云南地区复产和内蒙古17万吨净增产能投产结束，四川启明星计划近期12.5万吨产能启动复产。进口亏损有所收窄但依然亏损，海关数据显示6月原铝净进口量11.4万吨环比下降25%，较年内峰值腰斩，后续或维持在12万吨附近水平。上半年原铝超过8%的高增速将逐渐回落。

需求方面：SMM统计国内铝下游加工龙头企业开工率略有下降，加工产能过剩背景下，加工企业反馈不佳成为常态，但整体消费不差，测算1-7月表观消费同比在6%左右。地产链条拖累尚无改善，但光伏、新能源汽车、电网维持高增速，海关数据显示上半年铝材出口同比增长14.8%，海外需求显著回升。6-7月铝周度表观消费环比回落但幅度有限，铝棒周度产量维持在32万吨附近，需求并未出现明显坍塌。

库存方面：6月市场延续缓慢去库，铝锭社会库存上升4万吨至80万吨，铝棒社库下降1万吨至13.3万吨，社库总量处于近年高位，比去年同期高约30万吨。铝锭铝棒厂库下降5万吨至20万吨，较去年同期高约5万吨。随着铝价大幅回落，华东华南中原地区贴水略有收窄至50元、180元、165元，仍弱于近年同期，铝棒加工费回升至400元附近。

本月有色金属板块在宏观情绪悲观和淡季需求拖累下，各品种陆续回吐二季度以来涨幅。沪铝C浪下跌幅度与A浪已经接近，回到2022年下半年至2023年的18000-19000元核心区域，暂时缺少明显向上驱动，支撑看向年初低点18600元附近，估值大幅修复后将出现比较好的买入布局位置。跨期上暂难看到比较强的去库出现，或维持正向结构，套利空间较小。

原铝进口窗口连续三个月维持关闭状态，当前月均十余万吨常规进口能够满足国内需求，国内库存不具备大幅下降基础，不需要进口窗口进一步打开。近期进口亏损大幅收窄，沪伦比接近高位，如进口回归盈利或有正套机会。

三、锌市场套利机会

虽然7月矿TC进一步回落，但内蒙、湖南、云南、甘肃等多地炼厂开启淡季检修，矿冶矛盾对价格影响降低，资金交投主要围绕淡季需求不足，外盘空头主导，内盘持续跟跌，盘面重心逐步靠近年线支撑。

8月消费整体仍受夏季高位多雨影响，但部分积极因素也逐渐进入视野。1）成本支撑：SMM数据，8月国产矿TC均价降500元至1700元/金属吨，进口矿TC均价降30美元至-20美元/干吨，火烧云首批招标的20万吨锌精矿以氧化矿为主，或因价格原因销售不佳，锌精矿紧张未见缓解，矿山向炼厂让利积极性仍不足，目前矿山单吨利润6200元/吨以上，炼厂不含副产品收益单吨亏损超2100元，价格继续走低，冶炼完全成本支撑或走强。2）需求从淡季向旺季过渡：7月地产新开工低迷，国内家电市场趋于饱和，更多依赖出口拉动，而市场交易特朗普2.0，盘面部分计价中美贸易摩擦升温对出口的打压，哥伦比亚初步裁定自7月19日起对原产于中国的镀锌（72104900）和镀铝锌普通板（72106100）征收29.29%的临时反倾销税为期6个月（但其他税号镀锌产品除外），市场对消费端信心明显下滑。但国内货币和财政政策仍在释放积极信号，7月25日央行一年期MLF利率下调20Bp、以旧换新未来五年将迎3万亿支持、国家电网预计2024年投资同比增13.7%至完成6000亿，“金九银十”消费仍值得期待。3）库存：下游逢低备货增加，带动SMM锌社库快速回落至15.91万吨，矿紧正在向锭过剩幅度收窄转化，锌价持续走低后，现货报价从贴水转升水，显示基本面支撑。

8月沪锌整体以下探筑底看待，黑金策略黑色金属产业链趋势研判及策略建议矿紧锭松局面下，锭端供求矛盾并不突出，月间可套利空间不足，跨期暂不推荐，静待低位企稳信号，择机短多参与。

2、跨市市场机会

LME锌库存23.8万吨，回调缓慢，0-3月持续深贴水50美元/吨以上，外盘基本面依然偏弱；国内锌社库拐点基本确立，国内基本面仍略强于海外，鉴于国内锌精矿持续供不应求，仍依赖锌锭进口以完成锌元素的补充，仍以进口关闭后跨市反套参与为主。

四、镍市场套利机会

1、镍与不锈钢套利机会

7月镍价持续下跌，直至月末才看到企稳迹象，月初价格反弹受阻于14万元后持续下行，月末在12.4万元阶段性企稳。伦镍7月初跌破17000美元支撑，月末在15600美元触底反弹。现货来看，金川升水在镍价大跌后有所修复，基本企稳在2000元每吨之上的水平。俄镍微贴水或平水附近，电积镍升水350元。近期盘面总体趋弱，市场逢低买盘增多，现货市场成交有所转暖。另一方面现货市场电积镍现货紧缺现象延续，各品牌升贴水出现明显上移。库存方面，纯镍社库小幅下降，不锈钢库存仍处于近百万吨高位万吨高位。中间环节来看，镍铁报价涨至近千美元，或封堵下方空间。镍矿当前紧缺局面仍未消解，冶炼厂库存处于低位，纬达贝园区镍矿紧缺的问题较为凸显，镍矿紧缺导致出口资源税票审批量较为有限，短期内印尼镍生铁出口方面也将受到影响。印尼镍矿资源紧缺仍是当前镍生铁供给小幅走弱的主要原因，另菲律宾降雨频多镍矿放量及发船受阻，升水高位震荡。

从下游表现来看，终端未能有明显的订单增量，但此前原料库存不足一度困扰中下游，因此下游采购情绪稍显乐观，月内镍板需求明显增加。不锈钢现货端处于价跌库存高的状态，本周情绪转好，叠加常规刚需释放，无锡热轧成交及去库尚可，佛山地区冷轧消化较好，不锈钢供需格局有所改善。三元方面，镍盐的需求有所增加，三元前驱体、三元正极排产预计均有部分增量，需求逐步回暖。预计8月需求环比偏积极。

2、套利思路

镍铁紧缺可能导致不锈钢利润下滑，不锈钢利润修复是个可能的方向。国内纯镍库存有所下降，由于国内产量持续提升，叠加交割品扩容，对海外纯镍需求强度一般，进口利润总体偏弱。海外镍库存低于国内，导致海外镍价相对高估，有利于出口方向。内外方面，出口利润随着出口量增加将受到挤压，后续仍需注意节奏切换。沪镍市场目前呈现contango结构，预期供应增加，价格反弹会加剧过剩到来的速度，后续仍将大概率维持库存增加方向。

五、铅市场套利机会

7月原再生铅炼厂检修面积扩大，叠加旺季消费支撑，沪铅Back走强，0-1月差超900元。关注：1）持仓仓单比：SMM数据，8月PB50国产TC均价下调50元至550元/吨，铅精矿进口窗口虽打开，但Pb60进口TC均价跌50美元至-40美元/干吨，铅精矿紧缺不改。7月大型交割品牌炼厂检修导致炼厂成品库存偏低，部分炼厂已经开启8月预售，铅后市累库压力不大。部分铅酸蓄电池企业对品牌铅原料依赖度高，再生精铅及进口粗铅无法满足其采购需求，仓单提货增多，SHFE铅仓单跌至2.5万吨，SMM铅社库也只有4.22万吨，Pb2408持仓3.3万手，软挤仓风险突出，持续跟踪持仓仓单比，以判断交割风险是否延续到9月合约。2）精废价差能否有效扩大：废电瓶持货商逢高积极去库叠加进口粗铅补充，再生铅炼厂原料供应好转，再生炼厂陆续复产，不过原料采购价格偏高，再生成本仍从下方托举铅价，精废价差50元/吨，后市若无明显扩大，铅仍难打开下方空间。3）8月《公平竞争审查条例》将开始实行，由此或带来的再生炼厂税负加重，产业保持观望心态，不利于铅价大幅下挫。4）8月属传统旺季，消费端韧性对价格有支撑，但高价对消费负反馈已经出现，6铅酸蓄电池出口环比下滑，经销商拿货意愿低迷，旺季过后，消费可持续性待验证。

随着炼厂复产推进、进口锭流入，8月沪铅大概率面临品牌铅紧俏，非交割品牌铅宽松的局面。交割风险解除前，铅深back结构有望延续，当前0-1月差945元/吨处于2017年6月依赖99.4%的高水位，国内铅基本面面临从强到弱的转换，后市月间差走阔空间不大，择机跨期反套参与；市场多空信号并存，单边操作暂观望。

LME铅库存24万吨高位，去库始终缓慢；SMM铅社库仅4.22万吨，国内交割品牌现货供应持续紧张，基本面内强外弱，内外盘走势分化，铅现货进口盈利扩大至1800元/吨左右，铅锭得以从海外顺畅流转至国内，LME铅0-3月贴水明显收窄，后市关注伦铅能否于2000美元整数关止跌。随着进口铅锭持续流入，沪伦比继续攀升压力加大。但国内原料紧缺，仍需进口打开以保障铅元素补入。预计8月沪伦比宽幅震荡，跨市套利暂不推荐。

国投安信期货

有色首席肖静投资咨询证号：Z0014087

高级分析师刘冬博投资咨询证号：Z0015311

高级分析师吴江投资咨询证号：Z0016394

分析师孙芳芳投资资格证号：Z0018905