光大期货：月日金融日报

股指：重要会议召开在即，下半年方向锚定政策

2024年上半年，指数走势根据市值分层的现象非常明显，即大盘指数表现较好，而小微盘指数普遍走弱，从板块看，主要是因为银行、煤炭等高分红行业在大盘指数中占比较大，从而对大盘指数形成了支撑。而小盘指数受到流动性风险、监管退市风险等因素的影响，上半年表现偏弱。高质量发展相关的电子板块对小盘指数形成了一定支撑，但食品饮料等消费板块的回落对指数影响依然较大。

6月27日，新华社消息，中共二十届三中全会将于7月15日至18日召开。市场对于会议期待颇多。截止2024年一季度，A股上市公司整体盈利水平仍偏弱，估值处于近年中等略偏高的位置，长期及短期偿债压力均小幅提升，库存周期出现底部拐点，但投融资意愿整体仍偏弱。在此背景下，当前市场对于基本面的计价偏少，而是更关注政策的逻辑，诸如财税问题、房地产定位问题，金融市场定位问题，市场都希望在未来重要会议中找到答案。

我们认为，经济的企稳回升关键在于居民部门收益水平。居民部门收益水平的提升有助于中长期通胀预期的恢复，进而带动房地产行业企稳，而房地产的企稳有助于缓解地方存量债务压力，提升地方政府投融资的能动性，并拉动各行业需求的回暖。而提升居民部门收益水平的主要途径包括：（1）提升存量效率，即高质量发展题材；（2）扩大居民部门的范围，将海外居民部门囊括其中，即出口和出海主题；（3）向未来居民部门获取收益，即“以旧换新”等促进消费题材。上述题材在上半年已得到较多关注，我们认为，下半年他们仍是需要关注的重点。

国债：供给高峰将至，期债涨势受限

1、行情回顾：上半年国债收益率震荡下行，国债期货屡创新高。一季度资产荒格局叠加央行降准，国债收益率快速下行。4月份起监管层面持续提示长债风险，超长期特别国债发行预期以及地产政策加码推动国债收益率债券上行。5月下旬起，光大期货：月日金融日报资金面宽松叠加地产新政效果仍有待观察，国债收益率再度下行。截止6月28日收盘，2Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较去年底分别下行57.6BP、42.2BP、45BP、39.9BP至1.63%、1.99%、2.21%、2.43%。收益率曲线来看，一季度超长端债券受到追捧，收益率曲线牛平，二季度监管持续提示长债风险，叠加理财规模增加，短端表现更加强势，收益率曲线重新陡峭化。从国债期货的角度来看，一季度多头强势导致基差明显偏低，二季度行情震荡的情况下基差回归正常。

2、政策动态：一季度央行全面降准 公开市场灵活操作，流动性合理充裕，DR007整体略高于1.8%的逆回购利率。在防资金空转及稳汇率诉求下，央行维持MLF及OMO利率不变。结构性货币政策继续发力，一季度设立科技创新和技术改造再贷款工具（5000亿元），二季度设立保障性住房再贷款（3000亿元）。下半年，积极的货币政策主基调不变，降准降息均有可能落地。公开市场买卖国债有望落地，但目前流动性合理充裕，降准也仍有空间，短期买卖国债必要性不强。中长期视角下，央行开展国债交易有望逐步成为央行流动性管理方式。

3、债券供需：超长期特别国债发行节奏较为平滑，国债净融资节奏平稳。截止6月底，专项债发行14935亿元，发行进度仅为38.3%。目前已有32个地区披露三季度地方债发行计划。其中新增专项债发行计划1.68万亿元，专项债发行高峰将集中于三季度。合计国债及地方债来看，发行压力集中于三季度。下半年政府债净融资预计5.57万亿元，比上半年增加约2.2万亿元。但在超长期特别国债发行节奏平滑的情况下，政府债单月净融资压力难以超过去年下半年。在资金面合理充裕的状态下，叠加市场对于供给预期的交易相对充分，政府债供给放量对债市的阶段性影响可控。资产荒格局下，国债需求有望维持强势。

4、策略展望：下半年，债券市场仍将面临经济弱修复、资金面宽松、资产荒的格局，整体牛市格局延续。但随着政府债发行放量，资产荒有望边际缓解，在设备更新改造、以旧换新、超长期特别国债等政策带动下，经济回升的基础进一步巩固，此外通胀有望温和回升，债券市场面临利空因素增多，国债收益率进一步下行空间有限。关注T、TL跨期价差走阔机会。

宏观：

一、经济增速求稳，投资政策加码

工业生产方面，《节能降碳行动方案》提出“尽最大努力完成‘十四五’节能降碳约束性指标”，措辞相对中，预计对工业生产影响有限。投资行业主要受到房地产投资的拖累，商品房销售偏弱，刚需被二手房分流导致房企来自销售定金及预收款、个人按揭贷款的同比增速大幅下滑，从而投资端难见起色。房地产、基建、制造业投资政策均有加码，房地产需观察政策对新房去化的影响，基建随着专项债较为确定地放量，三季度实物工作量的形成将加快。制造业投资增速保持高位，高技术产业投资增势良好，建议关注汽车换购及拆废带来的汽车增量需求。

二、出口仍有韧性，汽车出口降速

5月中国对主要经济体出口同比增速均回升，高新技术产品和主要劳动密集型产品出口金额同比也均明显回升。去年出口较强跟汽车的出口放量有直接关系，近几年中国形成汽车产业链优势，提高了汽车占全球的份额。其中非新能源汽车还受到西方车企退出俄罗斯市场的提振，新能源汽车受到海外国家新能源汽车补贴政策和高油价的推动。今年非新能源车出口表现边际上好于新能源车，非新能源车主要受到俄罗斯市场份额的进一步提高，未来一方面俄罗斯对华汽车政策可能有变化，另一方面随着俄罗斯经济增速可能放缓，对汽车的需求可能相应减少。今年新能源车出口增速回落，新能源汽车出口主要国家相比较去年发生明显变化，欧洲市场不再是第一，未来随着欧洲加征汽车关税，预计整体出口会进一步回落。

三、物价逐月增长，通胀温和企稳

三季度至四季度CPI可能呈现先弱后强的走势，全年0.5%左右；乐观情景下，全年1.5-2%左右；随着翘尾因素影响减弱，预计PPI降幅收窄。